Ewentualna obniżka stóp procentowych mogłaby ożywić rynek finansowania przedsiębiorstw

Większość ekonomistów nie spodziewa się żadnych decyzji dotyczących stóp procentowych w tym roku. Kolejny rok pod tym względem może być już znacznie ciekawszy – to jeden z wniosków, wysnuwanych przez ekspertów polskiego sektora bankowego. Ich opinie, jak również prognozy makroekonomiczne na nadchodzące miesiące, przytacza w swym artykule Marek Knitter.

Po wielu kwartałach polska gospodarka zaczyna powoli wychodzić na prostą, choć ciemne chmury wciąż wiszą i nie wiadomo, czy za chwilę ekonomiści nie będą zmuszeni zmieniać swoich prognoz. Sytuację determinuje z jednej strony geopolityka, z drugiej strony czynniki wewnętrzne, które raz pomagają, a raz hamują proces poprawy sytuacji gospodarczej. Generalnie ekonomiści bankowi są zgodni, że przed nami rysują się raczej dobre perspektywy w najbliższych kwartałach, choć to jeszcze nie ten rok ma być tym najlepszym pod względem wzrostu gospodarczego.

W ostatnich tygodniach do najważniejszych wydarzeń makroekonomicznych należy zaliczyć przede wszystkim publikację Głównego Urzędu Statystycznego dotyczącą dynamiki PKB za I kwartał 2024 r., a także dane dotyczące inflacji konsumenckiej czy produkcji przemysłowej. Nie możemy zapominać także o decyzjach Rady Polityki Pieniężnej, które mają istotny wpływ nie tylko na wartość złotego, ale i rynek kredytów udzielanych przez banki konsumentom czy przedsiębiorstwom.  O ile pierwsze miesiące tego roku okazały się mimo wszystko stosunkowo stabilne dla Polski, to już kolejne okresy są znacznie trudniejsze do prognozowania. Dokąd więc zmierza nasza gospodarka?

PKB za I kwartał 2024 r.

PKB w Polsce najwyraźniej mozolnie pnie się w górę. W IV kw. 2023 r. jego dynamika wyniosła 1,0% licząc rok do roku (rdr). Tymczasem po pierwszych trzech miesiącach tego roku mamy 1,9% rdr. Jest zatem zauważalna , co nawet było pewnym zaskoczeniem, gdyż większość ekonomistów oczekiwała PKB na poziomie 1,8% rdr.

– Skala wzrostu PKB w I kw. nie jest może spektakularna, niemniej jednak trzeci kwartał z rzędu zwiększa się, potwierdzając postępujące w Polsce ożywienie. Na bazie publikowanych danych miesięcznych dotyczących sprzedaży detalicznej, produkcji przemysłowej oraz produkcji budowlano-montażowej można wnioskować iż wyraźnie przyspieszyła konsumpcja gospodarstw domowych, ale z kolei wyhamowały inwestycje – powiedziała miesięcznikowi „BANK” Monika Kurtek, główna ekonomistka Banku Pocztowego.

Oczekiwania na kolejne kwartały

Ekonomiści wydają się być zgodni w tym, że to konsumpcja prywatna będzie głównym motorem gospodarki za sprawą skokowej poprawy dochodów realnych gospodarstw domowych. W samym tylko I kw. wzrost dochodów wyniósł ponad 10% licząc rok do roku. Inwestycje powoli będą się pojawiać, ale nie będzie to zbyt szybko, gdyż firmy czekają na napływ nowych środków z Unii Europejskich. To jaki może być ten wzrost PKB w II kw. br?

– W II kw. wzrost gospodarczy powinien przyspieszyć w okolice 3% rdr. Wsparciem dla dochodów jest wcześniejszy spadek inflacji, dwucyfrowy wzrost wynagrodzeń (napięty rynek pracy, podwyżki płacy minimalnej, wzrost płac w budżetówce). Po imponującym wzroście inwestycji w 2023 r., głównie na bazie inwestycji publicznych, nie liczymy na ten element w generowaniu wzrostu gospodarczego. Liczymy jednak, że najwyższy od ponad dwóch dekad wzrost realnych dochodów gospodarstw domowych powinien wystarczyć zarówno do solidnego wzrostu konsumpcji jak i odbudowy inwestycji – powiedział Adam Antoniak, starszy ekonomista w ING Banku Śląskim.

Bardziej optymistycznie do prognozy PKB na kolejny kwartał podchodzi Monika Kurtek.  – Jeżeli chodzi o sam II kwartał to moim zdaniem dynamika PKB ma szansę przekroczyć 3,0% rdr, a w II połowie br. może kształtować się już powyżej 4,0% rdr – podkreśliła przedstawicielka Banku Pocztowego.

Jej zdaniem na razie głównym silnikiem pozostaje właśnie konsumpcja gospodarstw domowych, między innymi za sprawą wzrostu świadczeń socjalnych i podwyżek płac. Będzie ona nabierać coraz większego rozpędu, nieco większy oddech złapią natomiast inwestycje.

– Te ostatnie mają jednak szansę powrócić do szybkiego wzrostu, ale w drugiej połowie roku. I to właśnie kombinacja tych dwóch składowych w kolejnych kwartałach, plus miejmy nadzieję powolne odradzanie się popytu zagranicznego, mogą wywindować dynamikę PKB w Polsce w tym roku średniorocznie w okolicę nawet 4.0% Jest to optymistyczny scenariusz, ale w mojej ocenie realny – podkreśla Monika Kurtek.

Podobnego zdania jest Łukasz Tarnawa, główny ekonomista BOŚ Banku. Według niego kolejne kwartały wraz odbiciem dochodów gospodarstw domowych będą miały wpływ na dynamikę PKB, ale większe inwestycje pojawią się nieco później.

– W efekcie szacujemy, że w II połowie roku konsumpcja przyspieszy w kierunku 5% rdr. Ożywienie aktywności gospodarczej byłoby silniejsze, gdyby nie oczekiwane w tym roku okresowe osłabienie aktywności w inwestycjach. Wynika ono z kalendarza wydatkowania środków unijnych – zakończenia do końca 2023 r. wydatkowania środków z Perspektywy Finansowej UE na lata 2014-2020, przy ograniczonej w 2024 r. skali rozpoczętych projektów z kolejnej perspektywy budżetowej i z Krajowego Planu Odbudowy – powiedział reprezentant BOŚ.

Również ekonomiści z PKO BP stawiają na większe odbicie konsumpcji, które wpłynie pozytywnie na dynamikę PKB.

– Szacujemy, że w II kw. 2024 r. konsumpcja będzie już rosła o ok. 4%, najsilniej od pierwszej połowy 2022 r., a dzięki temu dynamika PKB także wyraźnie przekroczy poziom 3%. W przeciwieństwie do I kw. 2024 r., kiedy najpewniej w stagnacji znalazły się inwestycje, to w II kw. powinniśmy już zobaczyć powrót do umiarkowanego wzrostu nakładów na środki trwałe – powiedziała dyrektor Biura Analiz Makroekonomicznych PKO Banku Polskiego Marta Petka-Zagajewska.

Jej zdaniem coraz silniejszy popyt powinien zwiększać także skłonność firm do inwestycji w dalszej części roku. Przedstawicielka PKO Banku Polskiego zgadza się, że spore znaczenie będzie mieć realizacja inwestycji w ramach KPO.

– Łącznie zakładamy, że w drugiej połowie roku, w tym zwłaszcza w IV kw. 2024 r., tempo wzrostu gospodarczego może przekraczać 4% – dodała Petka-Zagajewska.

Wyższa inflacja tuż za rogiem

GUS w maju potwierdził dane CPI za kwiecień. Okazało się, że inflacja konsumencka wzrosła zgodnie z szacunkami ekonomistów do poziomu 2,4% rdr wobec 2% w marcu. Można, więc uznać, że od kwietnia trend dezinflacji się zakończył. Odbiły przede wszystkim ceny żywności i napojów bezalkoholowych, które związane były głównie z powrotem wyższych stawek VAT na żywność. Co prawda, wojna cenowa pomiędzy dużymi sieciami handlowymi nieco wyhamowała proces przenoszenia podwyżek cen na konsumentów, jednak w ostatnich tygodniach już tak dobrze nie jest, co widać po publikacjach tzw. koszyków zakupowych. Dodatkowo musimy pamiętać, że firmy nadal przerzucają na konsumentów wysokie wzrosty płac swoich pracowników. W tym ostatnim przypadku ma to również drugie dno. Nastąpił wzrost dochodów gospodarstw domowych, tym samym oczekiwane jest zwiększenie popytu konsumpcyjnego w kolejnych miesiącach. Efekt? Wzrost inflacji konsumenckiej, a także inflacji bazowej, choć ostatni odczyt pokazał jej spadek. Biorąc jednak pod uwagę efekt bazy z 2023 roku to inflacja bazowa, podobnie jak CPI, będzie dalej piąć się w górę. Co na to bankowi ekonomiści?

– Wzrost stawki VAT na żywność w kwietniu rzeczywiście nie został w całości przełożony na konsumentów, ale najpewniej zadzieje się to w kolejnych miesiącach. Dodatkowo, w lipcu częściowo uwolnione zostaną ceny nośników energii, co według naszego szacunku podbije inflację o ok. 2 pkt proc. W efekcie w danych za lipiec inflacja ponownie wzrośnie powyżej górnego ograniczenia odchyleń od celu inflacyjnego – powiedziała Marta Petka-Zagajewska.

Z kolei Łukasz Tarnawa uważa, że częściowe uwolnienie cen nośników energii nie powinno, aż tak przełożyć się na wzrost inflacji, przynajmniej na początku.

– Wcześniejszy spadek inflacji zawdzięczaliśmy wygasaniu szoku energetycznego, jednak wysoka inflacja bazowa potwierdza, że krajowe procesy cenotwórcze pozostają silne. W szczególności wysoka dynamika płac generuje presję na wzrost cen usług. Na to nakładają się czynniki fiskalno-regulacyjne. W kwietniu przywrócono VAT na żywność, a częściowe uwolnienie cen energii od lipca podbije CPI o ponad 1,5 pkt proc. Jednak w grudniu 2024 r. moim zdaniem inflacja może być zbliżona już do 5,5% rdr – dodaje główny ekonomista BOŚ Banku.

Zgodnie z oceną skutków regulacji do ustawy dotyczącej bonu energetycznego ING Bank Śląski szacuje, że w tym roku dynamika roczna cen nośników energii wzrośnie powyżej 15% rdr przy założeniu wzrostu rachunków za energię elektryczną (29%), za gaz (15%) oraz wzrostu opłat za ciepło (15%).

– Równolegle inflacja bazowa, czyli wskaźnik cen po wyłączeniu cen żywności i energii, pozostanie podwyższona w okolicach 4% rdr. Przyczyni się do tego wysokie tempo wzrostu kosztów pracy oraz odbijający popyt konsumpcyjny. Pod koniec roku uważam że inflacja CPI przekroczy 5% – dodaje Antoniak.

Inflacja konsumencka powyżej celu inflacyjnego NBP wynoszącego 2,5% plus/minus 1% może skutkować chęcią zaostrzenia polityki pieniężnej przez RPP. Już podczas ostatnich posiedzeń członkowie Rady zwracali uwagę na niepewność prognoz dotyczącą cen energii i gazu od 1 lipca 2024 r. To właśnie ten czynnik, wraz z rozciągnięciem w czasie podwyżek cen na żywność na konsumentów, wpływa na nieco mieszane prognozy ekonomistów co do dalszej ścieżki stóp procentowych w kolejnych okresach.

Stopy procentowe w Polsce

Generalnie przebija się pogląd, że nawet jeśli inflacja będzie znacznie wyższa od celu inflacyjnego NBP, to i tak RPP wstrzyma się z podwyżką stóp procentowych w tym roku. Pojawiają się jednak nieśmiało głosy, że nie podwyżki, a redukcji powinniśmy oczekiwać.  Jeżeli gospodarka zacznie się na poważnie „rozkręcać” to redukcja stóp procentowych mogłaby rzeczywiście pomóc w tym procesie. Niestety większość ekonomistów nie spodziewa się żadnych decyzji dotyczących stóp procentowych w tym roku. Kolejny rok pod tym względem może być już znacznie ciekawszy.

– Z punktu widzenia RPP ostatnie dane, dotyczące między innymi inflacji, nic właściwie nie zmieniają. W mojej ocenie stopy procentowe będą utrzymywane na obecnym poziomie prawdopodobnie do końca 2024 roku. Do pierwszej zmiany stóp dojdzie dopiero w 2025 r. – mówi wprost Monika Kurtek.

Z kolei Łukasz Tarnawa ma wątpliwości, czy w 2025 roku rzeczywiście może dojść do pierwszej obniżki stóp procentowych.

– Argument bieżącej podwyższonej inflacji CPI przeważy nad argumentem, że w perspektywie 2026 r. inflacja spadnie do celu NBP, na co wskazują projekcje NBP. Jeśli spełni się nasz bazowy scenariusz dalszego wzrostu inflacji w I połowie 2025 r. w okolice 6%, to trudno sobie wyobrazić, aby RPP zdecydowała się na cięcie stóp także w I połowie 2025 r. W tym scenariuszu inflacyjnym RPP najbardziej prawdopodobnym momentem najbliższej obniżki stóp wydaje nam się wrzesień 2025 r., kiedy na horyzoncie (I połowa 2026 r.) powinien pojawić się spadek inflacji w kierunku 3,5 % – podkreśla reprezentant BOŚ.

Adam Antoniak z ING Banku Śląskiego uważa jednak, że do cięcia stóp dojdzie na początku 2025 roku i będzie to miało pozytywny wpływ na inwestycje w kontekście np. KPO.

– Spodziewamy się, że stopy procentowe pozostaną bez zmian do końca 2024, a skala obniżek w 2025 wyniesie 75-100 punktów bazowych. Sytuacja płynnościowa przedsiębiorstw jest korzystna i są one w stanie finansować część projektów ze środków własnych, a część być może wstrzymuje się z decyzjami inwestycyjnymi do czasu większej dostępności funduszy strukturalnych z nowego budżetu Unii Europejskiej i środków z Krajowego Planu Odbudowy, co pozwoli na efektywne obniżenie kosztów finansowania. Nastąpi to zapewne w 2025 roku – dodaje Antoniak.

Jego zdaniem spadek stóp procentowych w kolejnych latach może zachęcić firmy do większego zainteresowania finansowaniem bankowym, zwłaszcza w kontekście wyzwań związanych z transformacją energetyczną oraz automatyzacją i robotyzacją w związku z ograniczoną dostępnością pracy i dynamicznym wzrostem jej kosztów. – Zwłaszcza, że poziom z lewarowania krajowych firm (np. w relacji do PKB) jest w Polsce niski na tle innych krajów – zauważa Adam Antoniak.

A może jednak RPP obniży szybciej stopy procentowe?

Zdaniem głównego ekonomisty Banku Millennium Grzegorza Maliszewskiego w warunkach wysokiej inflacji bazowej, szczególnie inflacji usług, RPP nie będzie spieszyła się z obniżkami oprocentowania, chociaż widzi on pewną szansę na lekkie poluzowanie polityki monetarnej w tym roku.

– Szanse na obniżkę w tym roku wzrosną, jeśli złoty będzie w dalszym ciągu wyraźnie się umacniał. Utrzymanie wysokich stóp procentowych w Polsce w warunkach cięcia stóp przez banki centralne w naszej części Europy (Czechy, Węgry), czy też przez Fed i EBC przekłada się na umocnienie złotego i od początku tego roku złoty był w gronie najsilniej zyskujących walut gospodarek rozwijających się – powiedział Grzegorz Maliszewski.

Marta Petka-Zagajewska również zgadza się z opinią, że wsparciem szybszych obniżek stóp byłoby rozpoczęcie redukcji przez główne globalne banki centralne, czyli EBC i Fed. Jest to jednak jeden ze scenariuszy, bo ten podstawowy zakłada, że przestrzeń do pierwszej obniżki stóp pojawi się jednak pod koniec 2025 roku.

Globalne obawy o gospodarkę

Lista potencjalnych czynników ryzyka nadal jest jednak długa, a dominują na niej zjawiska geopolityczne, które charakteryzują się szybkim i gwałtownym oddziaływaniem m.in. na rynki finansowe i przepływy kapitału.

Marta Petka-Zagajewska zwraca uwagę, że poza coraz liczniejszymi ogniskami konfliktów na świecie sporo niepewności wywołują także czynniki „stricte” polityczne – główny z nich to listopadowe wybory prezydenckie w USA i wpływ potencjalnej zmiany politycznej na gospodarkę czyli np. możliwy powrót do wojen handlowych czy inny rozkład sił na świecie.

Z kolei Grzegorz Maliszewski zwraca uwagę, iż wciąż relatywnie wysokie prawdopodobieństwo recesji w Niemczech, „szczególnie w przemyśle, spowolni odrodzenie aktywności również w polskiej gospodarce”.

– Dla Polski istotnym źródłem niepewności pozostaje także rozwój sytuacji w Ukrainie – eskalacja działań wojennych może wywołać kolejną falę wzrostu awersji do ryzyka i przepływów migracyjnych, zakończenie wojny może być szokiem popytowym oraz skutkować silnym odpływem z krajowego rynku pracy – dodaje Petka-Zagajewska.

– Te wszystkie wydarzenia pozostaną na „radarach” ekonomistów i rynków finansowych w nadchodzących kwartałach – podsumowuje z kolej Łukasz Tarnawa.

Podsumowując prognozy ekonomistów, możemy uznać, że rzeczywiście gospodarka dopiero nam się rozkręca. PKB w II kwartale może zbliżyć się już do 3% wobec 1,9% zanotowanych I kwartale. W kolejnych miesiącach gospodarka ma się dalej mozolnie wspinać, aby osiągnąć poziom nawet 4% w ostatnim kwartale tego roku. Najważniejsze dla rosnącej gospodarki to, aby miała ona stabilne oparcie w dwóch filarach: konsumpcji prywatnej i inwestycjach przedsiębiorstw. W tym ostatnim przypadku wiele będzie zależało od realizacji Krajowego Planu Odbudowy i dalszego napływu środków z Unii  Europejskiej. Niestety, czynniki globalne mogą w znaczący sposób pokrzyżować optymistyczne prognozy bankowych ekonomistów w naszym kraju.